盈利公司股价不涨的真相与投资思维

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• 2026-09-26

投资是一项长期的过程，读书可以为我们提供重要的指导。为了帮助投资者更好地理解市场，星图金融财顾频道与星图金融研究院联合推出了“财顾荐书”栏目，本期推荐的书籍是《穿透叙事：寻找A股投资解析解》，作者邹佩轩，北大汇丰商学院毕业生，现为华源证券研究所研究员。这本书揭示了许多投资者所经历的困惑：当一家公司的盈利连续增长时，股价却没有反映出这种增长；而另一方面，一些公司业绩平平，却市值不断上升。这背后的原因在于，决定股价的关键并不是业绩的增速，而是市场对于公司未来规模的预判。

为了深入理解这个判断，我们需要回到基本的现金流折现模型。在这一模型中，主要有三个参数需要考虑：公司最终的利润规模、实现这个规模所需的时间以及折现率。许多投资者可能低估了这三个参数对估值的影响。举例来说，某公司当前的利润为1，折现率为10%，若它需要10年才达到利润的2倍，则其合理的动态市盈率大约为15.3倍；但若能在5年内实现，则市盈率几乎没什么变化，仅为15.8倍。因此，在5至15年的时间范围内，达到期望的时间并不是估值的主导因素，主要的决定因素应该是公司的利润天花板和折现率。

天花板指的是公司未来利润的倍数，折现率则是投资者希望获取的必要回报。书中指出，当折现率为10%时，若利润天花板为3倍，相应的动态市盈率可达20倍，而5倍的天花板则对应29倍，10倍接近49倍。如果一家公司市场对其未来利润天花板的判断从3倍调整为5倍，合理估值会提升近50%；反之，如果利润的增长速度加快，但天花板不变，估值会几乎不变。为此，市场对业绩的预期增长反而可能让投资者犯错，从而引发股价的波动。

折现率的处理也同样重要。通过复盘多个时代A股市场的情况，作者发现长期以来权益口径的折现率维持在大约10%左右相对合适，并且这一数值对无风险利率变动较为敏感，往往反映了风险溢价与无风险利率之间的内生关系。利率下行时，可能会增加风险，因此投资者会要求更高的风险溢价，由此形成了一种自我抵消的状态，从而使必要的回报保持稳定。

本书的核心论点是：如果一只股票在两个时点之间维持相同的叙事，其持有期收益只与折现率相关，业绩曲线的具体变化并不会影响到收益。只要市场对于公司未来的判断没有变化，投资者获取的仅是必要回报，真正的超额收益来自于叙事的重新变化，无论是未来现金流预期的提升，还是风险补偿的重新定价，如果这两者发生变化，估值水平才可能调整。

此外，书中还探讨了A股特有的拍卖机制。由于做空受限，价格的形成主要依靠乐观的投资者，空头投资者则无法通过做空来表达观点。这种机制导致在市场流动性充足、情绪高涨时，股价往往会偏离基本面价值，可能会被多头推动至远高于合理估值的水平，解释了A股频繁出现的估值偏差和波动性。

书中还举例光伏、煤炭、白酒、银行、乐视和腾讯等行业实例，验证上述框架的适用性。这些案例尽管行业不同，但核心逻辑却一致，估值变化总是回溯至对增长天花板的看法调整。而这种调整又源于叙事的转变。对普通投资者而言，这本书的价值在于提供了一个可操作的投资框架，强调关注长远的叙事判断，识别行业终局发展中的关键变化以及区分“叙事已定价”和“叙事仍在演进”的状态，从而更好地把握投资机遇，避免短期价格扭曲带来的误导。